火锅底料中的香料（火锅底料，是一座正在沸腾的“金矿”）

时间：2023-02-12 22:01:10来源：food栏目：餐饮美食新闻阅读：

归功于甜品领域的高快速增长，我省甜品底料消费市场体量已由2017年169亿增至2020年249亿。融化的甜品，助推了甜品调味料消费市场快速增长。那甜品底料是不是一门好生意呢？

本文转载自资本星球Planet（ID：zibenxingqiu），作者：唐飞。

中国人对于甜品的喜爱，已传承了2000多年。早在西汉时期，甜品已备受当时王侯青睐，据了解，海昏侯墓文物中就曾发现甜品实物。而到了现代，甜品依旧很受欢迎，并形成了当下高达数千亿的消费市场体量。

△照片作者：另一说网

相关数据统计，2020年，甜品消费市场占中国内地整体法式菜肴消费市场的14.1%。我省甜品餐饮消费市场体量也从2013年的2813亿增加至2020年的5843亿，期间CAGR为11.0%，预计2022年将达7077亿，是法式餐饮中快速增长最快的商品线。

融化的甜品，也助推了甜品调味料消费市场快速增长。甜品调味料分为甜品底料和甜品蘸料两种类型，现阶段甜品蘸料的产业化和国际品牌发展相对滞后。本篇该文将重点聊聊甜品底料这门生意。

归功于甜品领域的高快速增长，我省甜品底料消费市场体量已由2017年169亿增至2020年249亿，年均无机快速增长率为13.79%。预计2023年甜品底料消费市场体量将达到370亿，未来三年CAGR约13%。

△照片作者：民生问题证券

民生问题证券研报中认为，甜品底料领域正处于成长初期，高景气度、低渗透率、行业龙头加快平台织网与顾客国际品牌意识觉醒是领域现阶段的重要特征。在这条赛车场中，已呈现出明显的头部梯队，其中颐海国际、天味肉类和海天味业声量最大。

高预期的前提下，投资者应该如何产业布局？

01.融化的“生意”

甜品底料是用于调制甜品汤的调味料，近年来，顺应大众顾客喜爱川味肉类的态势，甜品凭借菜品标准化、多样化及饮食便捷化的特点，得到了迅速的发展。

以颐海国际为例，在2020年疫情突袭之下，子公司营收53.60亿，同比增长速度25.16%；净利润8.85亿，同比快速增长23.18%。2019年1月2日，其股价只有17.76港元，到今年1月4日收盘股价已经达到117.20港元，两年里股价翻了六倍多。

△照片作者：奇偶派摄

为什么颐海国际近两年能在资本消费市场有这么好的表现？要理解甜品底料估值的核心逻辑，还要先理解顾客、商品、平台这三要素，即大家常说的“人、货、场”。

通常来说，甜品料的顾客可以分为B端和C端。甜品料现阶段2C与2B各占一半，基本都在100亿左右的体量。

民生问题证券认为，中长期上看，就B端消费而言，由于餐饮经营逐渐走向规范，监管逐步趋严，领域对于降成本、提效率逐步形成共识，对无机调味料的市场需求不断增加。除了呷哺呷哺、海底捞等全国性连锁甜品之外，包括黄记煌三汁焖锅、猪肚鸡甜品捞王、虾吃虾涮、润园四季椰子鸡等新型味道的甜品连锁店也在加速收缩，这都给甜品底料企业提供了很好的商机。

按最保守全国一年一个家庭4次市场需求计算，领域空间接近150亿，领域超七成为中低端中小玩家。随着大国际品牌逐步替代中小玩家份额，资源呈现向头部聚拢的态势。

△照片作者：另一说网

C端顾客而言，随着消费年轻化大态势，无机调味料比现代调味料更符合年轻人市场需求，效率高、成本低，现阶段整个领域还处于发展初期。

根据国家统计局数据，国内户均人数从2000年的3.44人下降至2020年的2.62人，呈现家庭小型化的发展态势。参考邻国日本的经验，随着家庭结构的小型化，家庭烹饪将越来越不经济，导致市场需求更偏好便捷化，表现为小包装的甜品底料占比不断提高，这一消费结构的改变将利好领域。

另外，甜品底料还向炒菜、麻辣香锅等消费场景持续扩容，如麻辣烫、串串香、冒菜、麻辣香锅、毛血旺等都要用到甜品底料。

从甜品底料本身来讲，也正面临结构升级。

在结构升级助推下，甜品底料商品价格带不断上移。过去十年商品价格天花板已突破，领域迎来升级时代。酱油商品线甜品底料商品商品价格将有所提高，酱油商品线5元以下商品将逐步淘汰，10元以下商品也将进行升级，商品价格向10元靠拢。SE9、非辣类商品上海消费市场终端产品商品价格高于现有酱油商品5-10元，商品线商品价格梯度明显，上升空间小。

实际上，甜品底料的商品价格带上移与下游餐饮门店客单价提高相互呼应，2011至2020年呷哺呷哺客单价提高33%，2015至2020年海底捞客单价提高20%。

△照片作者：民生问题证券

在平台端，甜品底料的销售也从现代的农贸消费市场逐渐向大型商超和电商平台过度。以天味肉类为例，在2016年以前，60%以上是农贸消费市场平台，而2020年子公司农贸流通的比例下降至 50%，大量的KA、连锁超市等现代终端产品进入子公司平台体系。

不过总体而言，甜品底料的生产门槛并不高，各家的味道差距也不算太大，调味料业亦不具备白酒的高国际品牌溢价。

所以，单就甜品底料领域而言，准入门槛不高，核心的竞争力除了国际品牌之外，可能就是平台了，故而各国际品牌的平台建设（含广告）投入都占了大头。

02.甜品底料“三国杀”

受限于饮食文化、味道差异化，甜品底料领域形成了明显的区域消费市场，例如东北行业龙头为蒙式味道的“草原红太阳”，西南行业龙头为川渝酱油味道的“桥头”，而华东、华北、中南为SE9+非辣味道的“颐海国际”。

△照片作者：另一说网

过去几年领域集中度明显提高，但主要由行业龙头贡献。2015至2019年，甜品底料呈现出格局缓慢集中的态势（CR5从30%提高至36%），但实际上主要由行业龙头颐海国际贡献，对应总收入无机增长速度为42%。

放大上看，整个与甜品相关的无机调味料领域的高景气吸引越来越多的参与者，主要包括三大上市子公司颐海国际、天味肉类、海天味业，呈现出“三国杀”局面。

首先是颐海国际。

颐海国际是海底捞旗下的独家底料供应商，属于后发先至。早年凭借海底捞集团奠定体量基础与国际品牌优势，随后一方面加大力度拓展第三方平台+新业务（法式复调、方便肉类），另一方面培育自有国际品牌“筷手小厨”，现阶段体量在领域暂居领导地位。

2019年，颐海国际源自海底捞的销售为16.63亿，占全年营业总收入的35%。2020年，由于疫情导致海底捞采购大幅下滑，颐海国际与海底捞的关联交易也跟着下降，但占营收的比例也近22%。

从SKU上看，颐海产业布局酱油、SE9、非辣三大味道，但主要优势在于SE9、非辣，在消费市场上拥有较大的议价权与市占率。从商品价格带上看，颐海商品定位偏高端，2020年颐海出厂单价为30.1元/千克（第三方甜品底料），对应毛利率为55.7%。

厂家层面数量由2013年的116家提高至2020年的2700家，2019年终端产品覆盖50万个网点，尤其在华东、华北、中南地区具备核心优势。

其次是天味肉类。

天味肉类属于现代川式复调企业，深耕领域二十余年积累了较强的商品力，具备打造区域性大单品的成熟经验，现阶段正处于内部管理迭代与平台快速收缩全国化的阶段。

从SKU上看，子公司产业布局酱油、SE9、非辣，核心优势在于辣味等川渝甜品调味料，近年来随着全国化战略的推进，开始逐步加码非辣味道（菌菇、三鲜、清汤等）。从商品价格带上看，子公司产业布局中高端、大众二大消费市场， 2020年天味甜品底料出厂单价为22.7元/千克，对应毛利率为41.3%。

2019年，子公司总收入结构中83%源自经销，11%源自定制餐调业务。子公司的平台结构偏现代，农贸消费市场利于放量，但随着平台变革与国际品牌升级，子公司将加大现代平台的开发与建设。

最后是海天味业。

海天味业是调味料平台型子公司，2020年8月产业布局甜品底料，虽然拥有较强的平台竞争力，但甜品底料无论从商品属性还是领域竞争逻辑都与酱油、蚝油有较大差异。分析人士认为现阶段海天推出甜品底料更多是“卡位”，未来有较大概率通过并购川渝本地国际品牌来实现商品线的边界收缩。

相较于颐海与天味，子公司在商品端采取差异化策略，海天味业一方面包装设计突出年轻、新潮特征，另一方面味道上不依赖现代的川式辣味，而主打地域风味（新疆番茄、云贵酸汤、韩式部队锅、日式寿喜锅）。

海天味业厂家数量与质量在全领域具备优势，这归功于其近年来加快平台裂变与下沉，助力全国收缩。2020年，其厂家数量3001家，过去6年无机增长速度约19%。在平台密度、广度、厂家实力上均在领域处于领先地位，尤其在餐饮端构筑了较高的进入壁垒与平台粘性。

△照片作者：另一说网

对比甜品底料总收入体量，2020年，颐海国际（53.59亿）>天味肉类（23.65亿）＞海天味业（11.61亿）。

2020年总收入中，颐海国际59.53%源自甜品底料，天味肉类51.59%源自甜品底料，海天味业并未明确标示源自甜品底料的总收入，但其他总收入占总营收的5.09%。

△制图：资本星球

如果仅对比净利率的话，天味肉类波动较大，主要是销售费用变动引起的。天味加大国际品牌和平台投入后，其销售毛利率已由2018年的12.96%来到2020年的20.05%，其中广告和业务宣传费率达到8.59%；而颐海品宣投入虽然有提高的态势，但是2020年广告宣传毛利率仅为2.6%，整体销售毛利率在10%左右；海天味业平台能力较强，去年整体销售约13.66亿，销售毛利率维持在6%的较低水平。

短期看，消费结构改善态势有望延续，基本面将迎来拐点。民生问题证券预计2021Q4基本面延续改善态势，一方面终端产品市场需求稳步修复叠加子公司持续去库存动作取得良好效果，预计单季度总收入增长速度有望转正，另一方面费用投放更加理性，同时基数偏低，单季度利润有望正快速增长。

再加上甜品已经成为这两年最火的投资赛车场，众多新型连锁甜品店获得融资，直接利好上游甜品底料企业。据不完全统计，进入2021年以来，国内甜品餐饮领域融资已有10余笔，其中较典型的包括：6月，巴奴完成超5亿融资；8月，朝天门宣布获得近亿Pre-A轮融资；同月，周师兄宣布完成亿A轮融资。9月，细分甜品国际品牌捞王提交上市招股书，表明收缩计划。

△照片作者：另一说网

我省经济的高速发展，让国内外的投资者看到了这块巨大蛋糕的潜力。甜品领域作为现代餐饮业中一个高速发展的领域，在我省受众面广、历史悠久、发展潜力巨大，一旦进入体量化、连锁化、标准化发展的轨道，势必引起资本的广泛青睐。

总体上看，甜品底料是个习惯消费驱动的领域，企业必须要精耕细作、用时间来成就伟大。投资者，只有耐心陪企业成长，才能真正感受调味料领域投资的魅力。

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